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Dissertation am Institut für Immobilienmanagement

Thema

Immobilien-Spezialfonds im Rahmen der strategischen Asset Allokation europäischer Vorsorgeunternehmen - Eine Analyse von Einflussfaktoren der Portfolio Selektion auf Investoren- und Fondsebene

Bearbeiter

René Zemp

Bezug / Weitere Informationen


Sie können diese Dissertation als Buch in jeder Buchhandlung beziehen. ISBN: 978-3-8334-8512-1

Buchtitel:
Immobilien-Spezialfonds Eine Analyse von Einflussfaktoren der Portfolio Selektion auf Investoren- und Fondsebene (Reihe Immobilienmanagement, Band 11)

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Bereich

Immobilieninvestment / Anlageprodukte

Fertigstellung

20.12.2006

Abstract

Bei den weltweiten Research-Prioritten im Bereich der Immobilienanlage stehen insbesondere die Rolle von immobilen Vermgenswerten in Mixed-Asset Portfolios, der Zusammenhang von Immobilien und dem Portfolio-Risiko-Management sowie die Performance-Messung fr direkte und indi-rekte Anlageformen im Vordergrund. Aufgrund der im Vergleich zu ande-ren Assetklassen dennoch vorhandenen Analysedefizite entspricht die stra-tegische Ausrichtung der vorliegenden Arbeit exakt diesen Forschungsschwerpunkten.

Im Mittelpunkt der Analysen steht das Investmentvehikel des Immobilien-Spezialfonds (ISF) nach dem deutschen Investmentrecht. Als Anlageform fr institutionelle Investoren entwickelt, wird ihre Bedeutung und Attrakti-vitt fr einen bestimmten Anlegerkreis erforscht. Als potentielle Investo-ren wurden Institutionen zur Altersvorsorge im In- und Ausland ausge-whlt. Der Markt fr ISF in Deutschland ist sehr intransparent. Es existierte bisher keine ffentlich zugngliche Detailanalyse, die einen gleichzeitigen berblick ber den Gesamtmarkt sowie die einzelnen Marktteilnehmer und Sondervermgen ermglichte. Auch die Qualitt der Informationen ber die Anlegergruppe selbst variiert zwischen den einzelnen betrachteten Lndern betrchtlich. Oft sind hier lediglich kumulierte Kennzahlen erhltlich, die keine detaillierte Einzelbe-trachtung erlauben. Um diese Problematik zu umgehen, wurde durch die Recherche im Bundesanzeiger sowie eine eigens erstellte Umfrage das In-formationsdefizit gemindert. Um die Validitt der erhaltenen Erkenntnisse zu berprfen, wurden die Rahmendaten jeweils durch eine Sekundrquel-lenauswertung besttigt.

Im ersten Abschnitt wird die Position von indirekten Immobilienanlage-produkten in den Portfolios institutioneller Investoren, beschrnkt auf eu-ropische Vorsorgeunternehmen, sowohl auf rechtlicher Grundlage ermit-telt als auch eine empirische Marktanalyse der aktuellen Portfoliostrukturen durchgefhrt. Ziel dieser Analyse ist neben der Abbil-dung des status quo die Quantifizierung des zuknftigen Anlagepotentials in die Assetklasse Immobilien allgemein und unter besonderer Bercksich-tigung indirekter Anlageformen.

Der zweite Abschnitt beschreibt das Anlagevehikel des ISF selbst. Errtert werden insbesondere die Vorteile dieser Investitionsform fr die in dieser Arbeit betrachteten institutionellen Anleger unter verschiedenen Gesichts-punkten. Um die potentielle Einordnung des ISF in die strategische Asset Allokation von europischen Vorsorgeunternehmen vornehmen zu knnen, ist daran anschlieend ein Vergleich mit mglichen in- und auslndischen Substitutionskonkurrenten unerlsslich. Der dritte Abschnitt fokussiert sodann auf den Zusammenhang dieser be-sonderen Anlageform mit alternativen Assetklassen. Auf der von Harry M. Markowitz entwickelten Portfolio-Selektionstheorie aufbauend wird die Bedeutung von ISF bei der strategischen Asset Allokation in Multi-Asset-Portfolios im Zusammenspiel mit Aktien- und Rentenpapieren herausge-stellt. Besonderes Augenmerk liegt dabei auf den fr die Vorsorgeeinrich-tungen geltenden Anlagebeschrnkungen sowie der Beeinflussung der Portfoliostrategie durch den Prozess des Liability-Matching.

Der letzte Abschnitt stellt auf Grundlage empirisch erhobener Daten den Zusammenhang zwischen der Fondsentwicklung und der strategischen Ausrichtung der Immobilien-Spezial-Sondervermgen her. Die fr die ISF entwickelten Renditekennzahlen werden in Beziehung zu den zeitraumbe-zogenen Informationen ber die einzelnen Fondsvermgen gesetzt. Dabei wird untersucht, ob Erfolgsfaktoren herausgestellt werden knnen, die die Herstellung einer kausalen Beziehung zwischen den einzelnen Merkmalen der Vehikel und ihrer Wertentwicklung ermglichen.

Die Ergebnisse der Dissertation sollen allen in diesem Segment aktiven Marktakteuren als Entscheidungsgrundlage dienen. Den Investoren steht mit den aus dieser Arbeit gewonnenen Erkenntnissen eine umfassende und detaillierte Datengrundlage fr die strategische Ausrichtung ihrer Asset Allokation zur Verfgung. Den Initiatoren des Anlageproduktes selbst sol-len die Ergebnisse als Benchmark zur eigenen Positionierung innerhalb des Gesamtmarktes dienen und eine wertvolle Vergleichsgrundlage zur Kon-kurrenzanalyse darstellen.

Gliederung

1. Abschnitt: Investitionen in indirektes Immobilien-Spezialvermgen institutioneller Vorsorgeunternehmen.......................................................................................... 1

A. Rechtliche Vorgaben der indirekten Immobilienanlage fr institutionelle Vorsorgeunternehmen...................................... 6

I. Institutionen in Deutschland................................................... 7

a) Pensions- und Sterbekassen........................................... 9

b) Pensionsfonds................................................................ 13

c) Untersttzungskassen.................................................... 17

d) Berufsstndische Versorgungseinrichtungen.............. 18

II. Institutionen in ausgewhlten europischen Lndern......... 20

a) Pensionskassen in sterreich........................................ 22

b) Altersvorsorge-Systeme in der Schweiz...................... 26

c) Vorsorge-Institutionen in Frankreich........................... 30

d) Pensionsfonds in Italien................................................ 34

B. Immobilieninvestitionen bei europischen Vorsorgeunternehmen........................................................... 38

I. Analyse des Anlageverhaltens von deutschen Vorsorgeunternehmen.......................................................... 39

1. Struktur der Immobilien-Portfolios...................... 44

i) Indirekte Immobilienanlagen...................... 45

ii) Direkte Immobilienanlagen......................... 47

2. Kriterien im Auswahlprozess fr externe Dienstleister............................................................ 49

3. Argumente fr indirekte Immobilieninvestments 51

II. Besttigung der Ergebnisse fr das Ausland....................... 57

2. Abschnitt: Kollektive Anlageformen in Grundbesitzwerte.......................................................... 66

A. Immobilien-Spezialfonds in Deutschland.............................. 69

I. Komparative Vorteile des Spezialfondseinsatzes aus Anlegersicht........................................................................... 75

1. Ausnutzung bilanzieller Gestaltungsspielrume.. 78

2. Sicherung der Liquiditt........................................ 84

II. Vorteile der Besteuerung von Spezialfondsinvestitionen gegenber der Direktanlage.................................................. 86

a) Steuerliche Behandlung des Sondervermgens.......... 88

b) Ertragsteuerliche Aspekte aus Sicht der Anteilscheininhaber....................................................... 91

1. Fiskalische Behandlung von Anlegern inlndischer Provenienz.............................................................. 92

2. Besteuerung auslndischer Investoren............... 100

B. Substitutionskonkurrenten auf europischer Ebene............ 106

I. Fonds-Konstrukte................................................................ 107

a) Offene Publikumsfonds als Anlagealternative........... 109

1. Fondskonstrukte aus Deutschland..................... 109

2. Alternative auslndische Vehikel........................ 112

i) Immobilienfonds in sterreich................. 112

ii) Schweizerische Anlagefonds.................... 118

b) Geschlossene Immobilienfonds................................. 122

1. Italienische Fondi Immobiliari............................ 123

2. Franzsische SCPI............................................... 128

c) Publikumsfonds fr Institutionelle............................. 132

d) Luxemburgische SICAVS.......................................... 136

II. REIT-Strukturen.................................................................. 138

III. Schweizerische Anlagestiftungen....................................... 143

3. Abschnitt: Portfolio-Optimierung durch Steuerung des quantitativen Anteils von Immobilien-Spezialfonds in Multi-Asset-Portfolios................................................. 147

A. Notwendige Parameter der Modernen Portfoliotheorie....... 148

I. Kennzahlen der Performance- und Risikomessung fr die einbezogenen Assets........................................................... 151

a) Renditekennzahlen...................................................... 151

1. Renditemessung auf der Aktivseite.................... 152

2. Ermittlung der Liability-Rendite......................... 157

b) Risikokennzahlen........................................................ 160

1. Zweiseitige Risikomae....................................... 160

2. Einseitige Risikomae......................................... 162

II. Korrelationen mit alternativen Portfolioanteilen................ 167

III. Geometrische Orte optimaler Portfolios............................ 169

a) Ermittlung der Effizienzlinie....................................... 170

b) Bestimmung der Kapitalmarktlinie............................. 179

B. Besonderheiten bei der Asset Allokation von Vorsorgeunternehmen......................................................... 182

I. Bestimmung des verwendeten Risikoaversionsparameters 183

II. Bercksichtigung von Portfolio-Limits.............................. 186

III. Integration der Verpflichtungsseite.................................... 195

IV. Strategien der Portfolio-Selektion unter Shortfall-Constraints 206

a) Asset-Only-Optimierung............................................. 216

b) Asset-Liability-Optimierung....................................... 228

4. Abschnitt: Performance-Optimierung durch qualitative Auswahl des Immobilien-Spezialfonds....................... 240

A. Fondsexterne Faktoren....................................................... 243

I. Anzahl verwalteter Sondervermgen................................. 244

a) Spezial-Sondervermgen............................................ 246

b) Publikumsfonds........................................................... 248

II. Altersstruktur der Sondervermgen................................... 249

B. Fondsinterne Faktoren........................................................ 251

I. Fondsvolumen..................................................................... 251

II. Liegenschaftsvermgen...................................................... 256

a) Geographische Diversifikation.................................... 262

1. Lnder-Allokation................................................ 269

2. Stdte-Allokation................................................. 279

i) Inland.......................................................... 280

ii) Ausland...................................................... 288

b) Sektorale Diversifikation............................................. 296

1. Internationale Diversifikation.............................. 297

2. Themen- vs. Mischfonds..................................... 300

III. Vermgenswerte.................................................................. 308

a) Aktiva........................................................................... 308

1. Liquidittsquote................................................... 310

2. Beteiligung an Immobilien-Gesellschaften........ 313

b) Passiva.......................................................................... 324

1. Kreditverbindlichkeiten....................................... 324

2. Auslndische Steuern.......................................... 327

IV. Ertrags- und Aufwandspositionen...................................... 328

a) Kosten.......................................................................... 329

1. Bewirtschaftungskosten...................................... 331

2. Kosten der Verwaltung des Sondervermgens. 339

b) Ertrge.......................................................................... 342

C. Einzelfondsanalyse............................................................. 346

Schlussbemerkung........................................................... XL

Thesen............................................................................ XLII

Anhang......................................................................... XLIX

Anlage 1: Vermgensanlagen europischer Versorgungsunternehmen................................................. XLIX

I. Deutschland..................................................................... XLIX

a) Pensionsfonds.......................................................... XLIX

b) Pensionskassen............................................................... L

c) Sterbekassen................................................................. LII

d) Berufsstndische Versorgungswerke......................... LIII

II. sterreich............................................................................ LIV

III. Schweiz................................................................................. LV

IV. Frankreich........................................................................... LVI

V. Italien.................................................................................. LVII

Anlage 2: Portfoliostruktur europischer Immobilienfonds.... LVIII

Anlage 3: Fragebogen............................................................... LX

Quellenverzeichnis........................................................ LXII

 



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